아퍄(AFYA)가 20일 열린 6번째 '아퍄 데이'에서 이듀크스(Yduqs)와의 합병으로 연간 20억~22억 헤알의 시너지를 확보하고, 합병법인이 창출할 주주귀속 잉여현금 12억 헤알의 50%를 주주에게 환원하겠다고 밝혔다. 합병법인은 매출 약 100억 헤알, 의대 재학생 3만8000명 규모로 출범한다.

성장 둔화 돌파구는 합병, 시너지 시가총액 20~25%

비르힐리우 델로이 지본 대표는 2019년 상장 이후 성과를 앞세웠다. 사업 지역은 7개 주에서 20개 이상 주로 늘었고, 의대 정원은 1200석에서 3800석, 매출은 6억7000만 헤알에서 약 38억 헤알로 커졌다. 학부 매출은 6억 헤알에서 34억 헤알, 조정 EBITDA는 3억 헤알에서 17억 헤알로 증가했다.

그럼에도 경영진은 경쟁 심화와 규제 불확실성, 교육 부문 성장률 둔화를 거론하며 이듀크스와의 결합을 향후 10년 성장의 수단으로 규정했다. 과거 성과를 강조하면서도 유기적 성장의 한계를 사실상 인정한 셈으로, 자신감과 방어적 해명이 공존한 톤으로 해석된다.

시너지 20억~22억 헤알은 국제 컨설팅사가 3개월간 계약별 비용을 분석하고 양사 최고경영진이 검증한 수치다. 시가총액의 20~25%에 해당하고 80%는 3년 안에 확보할 수 있다는 설명이다. 비용과 설비투자 효율화에 기반한 만큼 성장 스토리보다 비용 스토리에 가깝다는 점이 주목된다.

루이스 안드레 블랑코 최고재무책임자(CFO)는 2021~2026년 매출과 EBITDA 연평균 성장률 21%, 22%를 제시했다. 같은 기간 주주귀속 잉여현금흐름 31억 헤알 중 11억 헤알을 환원했고 인수에 32억 헤알을 썼다. 2분기 말 순부채 대비 EBITDA는 0.8배, 상반기 환원율은 잉여현금흐름의 106%로, 재무 여력과 환원 의지를 동시에 부각했다.

이듀크스 인수 배수 2.7배, 합병 후 M&A 후보 135개사로 확대

이번 행사의 전략적 핵심은 합병 이후 성장 경로다. 지본 대표는 성장 기회로 의료 생태계 확대, 이브멕(Ibmec) 브랜드의 북부·북동부 확장, 디지털 기반 고등교육 플랫폼 활용, 의대 외 분야 인수합병 확대 등 4가지를 꼽았다. 이듀크스 거래의 시너지 반영 후 배수는 2.7배로, 학부 부문 11건 평균 4.6배(41억 헤알 투입)보다 낮아 역대 최저 수준이다.

일정은 이사회가 9월 말 합병 제안을 승인했고, 주주총회는 11월 말~12월 초 열린다. 이후 브라질 반독점 당국(CADE) 심사에 9~11개월이 걸려 승인 시점은 이르면 6월, 늦어도 8월로 전망된다. 심사 기간에는 양사가 독립 경쟁사로 운영돼야 해 전담 인력 13명의 '클린팀'이 통합 첫날부터 100일 계획을 수립 중이다. 합병 후에는 지본 대표가 합병법인을 이끈다.

배당 측면에서는 이듀크스의 주주귀속 잉여현금흐름이 기준치 7억5000만 헤알에 못 미치면 아퍄가 부족분을 보전하는 탑업 구조가 도입되며, 69% 대 31% 비율은 유지된다. 합병 후 인수 후보군은 89개사(의대 정원 1만2000석)에서 135개사(2만1000석)로 늘고, 일평균 거래대금은 약 700만 헤알에서 합산 약 7000만 헤알로 커져 유동성 문제도 완화될 전망이다.

디지털 부문은 제2의 성장축으로 제시됐다. 등록 의사는 50만8000명으로 브라질 의사의 약 80%에 달하고, 제약사 대상 B2B 매출은 올해 40% 성장이 예상된다. 새 의학정보 포털은 내년 1월 공개된다.

반독점 심사 쟁점은 3개 도시 중복, 내년 신입생 학비 25% 인상

질의응답에서는 반독점 심사가 가장 먼저 도마에 올랐다. 지본 대표는 양사 사업이 리우데자네이루, 테레지나, 지파라나 등 3개 도시에서 겹친다고 인정했다. 다만 의대생의 3분의 2가 다른 지역 출신이라 상권 중복 영향은 제한적일 것으로 봤다. 승인 지연이 최대 변수인 만큼 구체적 해소 방안보다 논리 제시에 그친 점은 불확실성으로 남는다.

인수합병 전략에서는 2019~2020년과 달리 우량 의대 자산 가격이 올랐다고 짚었다. 대안으로 상파울루처럼 존재감이 작은 지역에서 의대 비중 30~40%의 복합 사업자를 인수하는 방안을 검토한다고 밝혔다. 고가 매물 경쟁을 피하고 규율 있는 자본 배분을 이어가겠다는 신호로 읽힌다.

가격 정책에서는 합병 승인 전까지 양사가 독립적으로 상업 정책을 집행한다고 선을 그었다. 내년 1월 신입생 대상 가격 인상률 25%를 공지했으며, 이는 2027년 물가지수(IPCA) 전망을 웃돈다. 의대생 평가·인증 제도와 관련해서는 모의시험 11회를 시행했고 성적이 개선되고 있다고 설명했다.

배당 시기에 대해서는 올해 12월 31일까지 자사주 매입 프로그램이 남아 있다고 답했다. 탑업 이행을 위해 일부 재원을 마지막에 남겨두고 기간 전반에 걸쳐 배당을 집행한다는 계획이다. 향후 주가는 CADE 승인 시점과 시너지 실현 속도, 가격 인상 효과가 좌우할 것으로 보인다.

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