탐구생활

Introduction

오늘 소개드릴 기업는 엔비디아, 아마존, 구글과 같은 유명 테크 기업은 아니지만, 저에게는 나름 가장 친숙한 미국 기업으로 다가옵니다.

그 이유는 제가 MBA 과정 2년 그리고 CFA 자격증 준비 기간 5년 (지금은 1년에 2번 이상 시험을 치를 수 있다고 들었지만, 제가 준비할 당시에는 각 레벨별 매년 1번만 시험 응시가 가능했기에, 레벨 2에서 한번, 레벨 3에서 또 한번 총 2번 미끄러지는 바람에 CFA 자격증을 따는데 총 5년) 기간 동안 책상과 가방 한켠에서 언제나 저와 함께한 BA II Plus 금융 공학 계산기.



하도 많이 눌러서 이제는 일부 계산기 버튼은 닳고 달아 글씨가 거의 없어질 정도로 변했으나, 학업 시절 이토록 저를 울고 웃게 만드는 이 계산기(BA II Plus)를 만든 기업이, 그리고 단순히 공학용 계산기 기업이 아닌 글로벌 아날로그 반도체 업계를 진두지휘하는 테크 기업이 바로 텍사스 인스트루먼트 (TXN) 기업입니다.

 

TXN 기업 소개

텍사스 인스트루먼트 (TXN) 는 반도체 설계 및 제조 기업입니다.

AI열풍속 흔히들 반도체라는 키워드를 듣는 순간 대부분의 투자자들은 엔비디아 (Nvidia: NVDA), AMD (Advanced Micro Devices: AMD), Intel (INTC) 과 같은 기업명을 쉽게 연상하는 한편, 텍사스 인스트루먼트 (TXN)를 언급하는 횟수는 상대적으로 적을 것입니다.

그 이유 중 하나는 아무래도 TXN 기업이 주력하는 아날로그 반도체 시장은 한물갔다는 선입견 (아날로그 시대는 OLD, 디지털 시대는 NEW 라는 선입견) 때문이 아닐까 생각됩니다.

이번 분석글을 좀 더 효율적으로 이해하기 위해서 아날로그 반도체와 디지털 반도체에 대해 간단히 비교 설명드리겠습니다.

대부분의 경우 우리는 반도체를 듣는 순간 ‘디지털 반도체’를 떠올리기 쉽겠지만, 반도체 시장은 크게 아날로그 반도체와 디지털 반도체로 양분화 됩니다.

• 아날로그 반도체는 일상 생활에서 발생하는 소리, 빛, 온도등 자연계의 정보를 컴퓨터가 인식할 수 있는 디지털 신호로 변환시키는 (또는 디지털 신호를 아날로그로 재전환시키는) 기능을 갖춘 반도체입니다.
• 디지털 반도체는 0 또는 1 이라는 단 2가지 데이터 인식만이 가능, 디지털 신호가 들어오면 1로 안 들어오면 0 로, 단 2개 신호만을 감지하는 기능을 갖춘 반도체로 종합됩니다.

오늘날 디지털 반도체는 마이크로프로세서, 메모리칩, 디지털 통신 시스템과 같은 고성능 컴퓨터 기본 장치의 핵심 부품으로 사용되며, 이러한 이유에서 아날로그 반도체 시장은 사라졌다는 그릇된 인식에 빠질 수 있겠으나, 실제로는 아날로그 반도체 시장은 디지털 반도체 시장과 함께 연동 성장중입니다.

소리, 빛, 온도와 같은 자연계 실제 정보들은 본질적으로 아날로그 정보 (신호)를 띄고 있기에 이를 디지털 반도체가 인식할 수 있는 디지털 정보 (신호)로 변환시켜줄 아날로그 반도체가 존재하지 않는다면, 결국 디지털 반도체 기능성은 완전하게 작동이 불가능합니다.

예를 들면, 스마트폰에 탑재된 마이크는 사람의 음성 (소리)을 아날로그 신호로 포착한 다음 이를 마이크로프로세서가 인지할 수 있는 디지털 정보로 전환되는 한편, 스마트폰에서 오디오를 재생할때 스피커가 사운드를 재생할 수 있도록 디지털 신호를 아날로그 신호로 재전환 시켜주는 일련의 과정에서 가장 중요한 핵심 역할을 수행하는 부품이 바로 TXN 기업이 주력하는 아날로그 반도체라 정의할 수 있습니다.

효율적 데이터 처리 및 컴퓨팅 계산 능력을 갖춘 디지털 반도체에 열광하는 현대 사회이겠으나, 디지털 반도체가 자연계 실제 정보들 (소리, 빛, 열, 온도 등)과의 상호작용을 위해서는 아날로그 반도체의 도움 없이는 불가능하겠습니다.

결과적으로 세상이 디지털화됨에 따라 아날로그 반도체 산업 시장 역시 비록 폭발적 성장은 아닐지라도 지속적이며, 안정적 시장 성장력을 이끌어 낼 것이며, 이러한 반도체 시장 생태계에 대해 TXN 기업은 다음과 같이 설명합니다.
 

• Every time a system is “digitized,” there is growing need and opportunity for analog chips.: 시스템이 "디지털화"될 때마다 아날로그 칩에 대한 필요성과 기회 또한 증가합니다. (출처: TXN 기업 홈페이지)

다음은 지난 10년간 TXN 기업 매출과 이익 실적 지표를 나타낸 차트로서, 비록 폭발적 연매출 성장률은 아니겠으나, 연평균 +5~6% 성장률과 이를 웃도는 이익 성장률 (업계 상대적으로 높은 마진 창출) 이 관찰됩니다.




다음은 지난 2024년 8월 발표된 TXN 기업 프리젠테이션 슬라이드 자료 (페이지 6) 를 캡쳐한 것으로 지난 2014년부터 2022년까지 나름 괄목할만한 사업 성장력이 관찰됩니다.

• 왼쪽 막대 그래프: 아날로그 사업부문과 임베디드 사업부문이 기업 총 매출의 대부분을 차지중이며, 연평균 +7% 성장률 기록중
• 오른쪽 막대 그래프: TXN 기업 고객들이 종사하는 마켓 현황이 확인되겠으니, 산업 (Industrial) 및 오토모티스 (Automotive) 시장 비중내 큰 비중과 함께 연평균 +10~13% 높은 시장 성장률 달성중

다음은 2023년 기준 TXN 기업 고객별 매출 비중을 그래프한 것으로, 총 6개 시장들 중 역시나 산업 (Industrial) 시장과 오토모티스 (Automotive) 시장의 +74% 높은 매출 비중이 파악됩니다.
(참고로 지난 2014년 기준 +40% 매출 비중에서 9년만에 +74% 매출 비중 확대중)




다음 슬라이드 (2024년 8월 TXN 기업 프리젠테이션 자료 페이지 7) 는 2023년 기준 기업 전체 매출의 +74% 를 기여하는 산업 + 오토모티브 주력 사업 부문에 대한 추가 분석 자료입니다.

• Industrial (생산 자동화, 로보틱스 기술 분야): 연매출10% 성장률
• Industrial (에너지 인프라 (태양열 패널, 스토리지 등) 기술 분야): 연매출 +10% 성장률
• Automotive (차량용 일렉트로닉스, 라이팅, 레이더 시스템 등): 연매출 +10% 성장률
• Automotive (첨단 운전자 보조 시스템, ADAS): 연매출 +20% 성장률

 

TXN 기업 펀더멘털 지표 분석

초이스스탁이 평가하는 총 5,454개 기업들 중 246 위 (상위 4.5%) 엘리트 기업, 텍사스 인스트루먼트의 스마트 스코어는 총 76점 이며, 아래 차트에서와 같이 ‘미래 성장성 (40점)’을 제외한 나머지 종합 평가 항목들 (사업 독점력: 80점, 재무 안정성: 80점, 수익성: 90점, 현금창출력: 90점) 에서 괄목할만한 기업 실적 지표를 달성중입니다.



미래 성장성 항목내 상대적으로 낮은 점수 (40점) 는 아마도 TXN 기업이 ‘고성장형 디지털 반도체 시장’이 아닌 ‘저성장형 아날로그 반도체 시장’에 주력한다는 시장과 투자자들의 투자 견해 때문이 아닐까 판단됩니다.

그러나, 앞서 ‘아날로그 vs. 디지털’ 부분에서 설명드린대로 아날로그 반도체 시장은 결국 디지털 반도체 시장과 연동 성장할 것이며, 글로벌 아날로그 반도체 업계 넘버1 TXN 기업은 반도체 시장 생태계에서 강력한 기업 포지셔닝 전략을 통해 지속적으로 성장할 것으로 예측됩니다. 

지금부터 ‘미래 성장성’을 제외한 4가지 항목별 TXN 기업의 우수한 실적 성적표를 리뷰해보겠습니다.
 

(1) 사업 독점력 (80점)

다음 테이블에서 관찰되듯이 지난 2021년 기준 글로벌 아날로그 반도체 시장내 상위 10권 기업들은 전체 마켓쉐어 +68.3% 비중을 차지합니다.



이들 중 업계 넘버 1 기업, 텍사스 인스투르먼트 (Texas Instruments) 와 넘버2 기업, 아날로그 디바이스 (Analog Devices) 의 높은 시장 점유율 (+31.7%) 이 관찰되는 한편, 1,2 위 기업간 높은 격차와 함께 독보적 시장 리더로 군림하는 TXN 기업 면모 (아날로그 반도체 종합 시장 점유율 +19%) 가 관찰됩니다.
 

(2) 재무 안정성 (80점)

TXN이 생산하는 반도체 제품 포트폴리오는 +80,000개 이상으로, 업계 라이벌 기업들이 추격할 수 없는 광범위한 제품군을 확보중이며, 이는 곧 다양한 산업별 기업 고객들의 니즈를 충족시켜주는 다각화된 포트폴리오라는 사업 안정성을 구현합니다.

현재 글로벌 +100,000 개 이상의 기업 고객들 중 상위 100개 기업들의 전체 매출 비중은 +40% 미만이라는 점에서 고객별 매출 비중 측면에서도 다각화된 사업 포트폴리오라는 사업 안정성을 입증합니다.

다음 차트는 초이스스탁이 제공하는 지난 2014년부터 2023년까지 TXN 기업 부채비율과 유동비율 현황입니다.



비록 최근 4~5년 사이에 부채 비율이 상승 트랜드를 기록했으나, 이는 지난 2019년부터 2024년까지 추진되는 생산 캐파 증설에 따른 캐팩스 사업 전략 때문이며, 앞으로 캐팩스 소비 감소가 예측 (캐팩스 부분에 대해서는 분석글 중반부에 좀 더 구체적으로 설명) 되는 한편 다음에 살펴볼 높은 수익성 지표와 현금창출력을 고려해볼때 나름 양호한 재무 안정성이 판단됩니다.
 

(3) 수익성 (90점)

TXN 기업이 보유한 반도체 업계 경쟁 우위 (competitive advantage) 는 자체 생산 인프라 시설 확보이겠으나, 오늘날 TXN 이 설계/생산하는 모든 아날로그 반도체의 +90% 는 자체 생산 조달이 가능한 것으로 종합 분석됩니다.

아날로그 반도체 공급망 (supply chain) 전체를 컨트롤 할 수 있기 때문에, 자연재해 및 지정학적 불안요소들로부터 사업 차질 발생을 최소화할 수 있으며, 제조 비용 절감 및 공급망 통제 강화와 같은 사업 잇점을 갖춘 TXN 기업입니다.

그리고 이는 다음 차트에서 관찰되듯이 오랜 기간 지속적이며 안정적 높은 수익성 지표라는 중요한 기업 펀더멘털 실적 지표를 가능케합니다.



또 한가지 흥미로운 (그리고 간과해서는 안될 중요한) 투자 요소는 TXN 기업은 미국 최대 반도체 생산 기업 타이틀을 확보중이라는 점입니다.

인력 비용을 절약한다는 명목하에 아시아 (베트남, 중국등) 지역으로 생산 제조 시설을 이전했던 다른 미국 기업들과는 달리 중국내 생산 제조 시설이 거의 없는 반면에 미국내 다수의 제조 시설들을 확보한 TXN 기업은 미국 러시아 무역 전쟁과 같은 지정학적 위험 요소들로부터 상대적으로 안정적이겠으며, 최근 미국 대선에서 재당선된 트럼프 정부가 주창해온 “Make America Great Again (미국을 다시 위대하게)” 슬로건에 완벽히 걸맞는 기업 면모 (이는 곧 트럼프 정부의 미국 기업들에 대한 파격적 세금 공제 정책의 최대 수혜를 누릴 수 있는 기업 면모) 를 관찰할 수 있습니다.
 

(4) 현금창출력 (90점)

다음 차트에서 오랜 기간 지속적이며 안정적 높은 현금흐름 창출력이 관찰됩니다.



또 한가지 주목할 부분은 앞으로 큰 폭으로 향상이 기대되는 잉여현금흐름 (FCF: Free Cash Flow) 창출력에 따른 현금창출력 향상이겠으며, 이 부분에 대해서는 분석글 중반부 (행동주의 투자기관 개입 설명 부분)에 구체적으로 설명드리겠습니다.
 

주주이익환원정책 (자사주매입 + 배당금 지급)

TXN 의 또 한가지 매력포인트는 자사주매입 정책 (Share repurchase policy) 과 배당금 지급 정책 (Dividend policy) 으로 종합됩니다.

TXN 자사주매입 정책 관련, 지난 2004년 이래 총 상장 주식 수를 -47% 감소시키는 괄목할만한 주주이익실현 기업 면모가 관찰됩니다.



배당금 지급 정책 관련, 배당 귀족주 (Dividend Aristocrats) 는 최소 +25년 매년 배당금 지급액을 늘리는 주주친화기업들만 얻을 수 있는 명예 타이틀입니다.

그리고 이보다는 한 단계 낮은, 그러나 여전히 친화적 배당금지급 정책을 펼치는 배당 성취주 (Dividend Achievers) 명예 타이틀 자격을 부여받기 위해서는 최소 10년 이상 매년 배당금 지급을 늘려야 합니다.

초이스스탁의 TXN 배당 성향 페이지를 살펴보면 “이 종목은 주당배당금이 최근 20년 연속 상승하고 있습니다.”가 확인됩니다.



아래 차트에서와 같이 지난 2004년부터 21년 연속 배당금 (연평균 +24% 배당금 성장률) 을 지급하는 TXN 기업은 현재 배당 성취주 (Dividend Achievers) 로 분류되며, 앞으로 4년후 2028년에는 배당 귀족주 (Dividend Aristocrats) 라는 최고 명예 타이틀을 확보할 자격을 갖추고 있습니다.



그러나, 이러한 나름 양호한 주주친화정책을 펼치는 TXN기업에게 강력한 불만을 표현한 주주가 등장했으니, 바로 월가 유명 행동주의 투자 기관이며, 국내 투자자들에게도 과거 삼성물산, 삼성전자를 겨냥한 악명 높은 헤지펀드로 잘 알려진 엘리엇 매니지먼트 (Elliott Management) 입니다.

 

유명 행동주의 투자 기관 엘리엇 매니지먼트

지난 2024년 5월 28일 유명 행동주의 투자기관 엘리엇 매니지먼트 (Elliott Management) 은 텍사스 인스트루먼트 (TXN) 기업에 대한 25억 달러 ($2.5 billion달러) 투자 전략을 공개했습니다.

지난 1930년 설립 이래 +94년 동안 꾸준히 글로벌 아날로그 반도체 시장을 주도해온 기업 역사를 칭찬하는 엘리엇 매니지먼트 였으나, 주주 입장에서 TXN 기업 가치 언락을 향한 촉구 내용을 다룬 투자 서한을 중 일부를 살펴보겠습니다.

• 지난 90년 넘게 글로벌 아날로그 반도체 시장을 주도해온 텍사스 인스트루먼트 (TXN) 기업은 오늘날 +80,000개 이상의 제품 서비스와 +100,000 개 글로벌 기업들을 고객으로 확보중입니다.
• 다음 차트에서 입증되듯이 TXN 은 연매출 기준 글로벌 아날로그 반도체 시장 명실상부 넘버 1 기업으로 군림중입니다.

• 비주력 사업 부문 매각 (1998년 메모리 반도체 시장 매각) 에서부터 전략적 M&A (지난 2011년 네셔널 세미컨덕터 기업 M&A) 및 고성능 아날로그 주력 사업부문 강화 전략에 이르기까지 활발한 기업 피벗 전략을 추진한 TXN은 다음 그래프에서와 같이 오늘날 글로벌 반도체 업계내 가장 높은 수익성 지표 (EBIT Margins: +42%) 를 달성중입니다.
• TXN 이 이처럼 업계 라이벌 기업들 보다 월등히 높은 사업 마진를 창출할 수 있는 이유 중 하나는 자체 아날로그 반도체 생산 인프라 시설을 갖춤으로서 사업 비용을 절약할 수 있기 때문입니다.

•  TXN 은 +15년전 이미 +300-mm 아날로그 자체 생산 시설에 투자한 최초의 아날로그 반도체 기업이였으며, 이는 기존 +200 mm 공정 대비 칩 하나당 비용을 +40% 이상 절약하는 한편, 오늘날 반도체 웨이퍼 (wafers) 의 +80% 이상을 자체 조달중입니다.
• 그 결과 +300-mm 아날로그 반도체 매출 총 이익률은 지난 2010년의 +54% 에서 2023년 기준 +63% 로 향상했습니다.
• 다음 그래프에서 관찰되듯이 TXN 기업은 2023년 기준 국내 (미국) 전체 아날로그 생산 캐파의 +85%를, 해외 (중국, 대만 제외) 전체 캐파의 +47% 생산량을 책임지는 아날로그 업계 대표 선두 기업입니다.

• 이처럼 오랜 기업 역사, 높은 브랜드 파워, 막강한 업계 시장 점유율, 그리고 양호한 기업 펀더멘털 실적 지표까지 갖춘 TXN 기업임에도 최근 몇년간 TXN 주주들을 실망시켰음을 지적하는 엘리엇 투자기관은 지난 2년/4년/6년/10년간 TXN 과 주요 벤치마크 지수들 (반도체 지수, S&P 500 지수, 업계 라이벌 기업들로 구성된 지수들) 사이의 주가 수익률 격차를 다음과 같이 지적합니다.
• 예를 들면,  다음 4가지 비교 대상들 중 업계 주요 라이벌 기업들로 구성된 ‘Key Peers’ 와의 비교에서 TXN 기업은 지난 2년간 -15% 감소, 지난 4년간 -72% 감소, 지난 6년간 -26% 감소, 지난 10년간 -33% 감소라는 형편없는 주주이익실현 (TSR: Total Shareholder Return) 성적표를 기록중입니다.

• 엘리엇이 지적하는 가장 큰 문제점 중 하나는 지난 4년간 (2021~2024년) 폭증해온 설비투자비용 (Capex: Capital Expenditure) 입니다.
• 다음 차트에서 관찰되듯이 지난 2011년부터 2020년까지는 연매출 대비 평균 +4~5% (연평균 $650 million달러) 수준을 캐팩스 (Capex) 로 투자해왔으나, 지난 2021년 총 매출의 +13% ($2,500 million달러)를, 지난 2022년 총 매출의 +14% ($2,800 million달러)를, 지난 2023년 총 매출의 +29% ($5,100 million달러)를 캐팩스 투자 명목으로 소비했으며, 이는 기업 수익성 지표 악화 및 주주이익실현에 부정적 임팩트를 초래했다는 엘리엇 투자기관의 분석입니다.

• 물론 지나친 캐팩스 설비 투자는 TXN 기업 연간 잉여 현금 흐름 (Annual Free Cash Flow) 를 악화시켰으니, 다음 차트는 지난 2006년부터 최근 2024년 1주당 잉여현금흐름 $ 를 산출한 그래프입니다.
• 지난 2023년 TXN 주당 잉여현금흐름 $ 는 $1.47달러를 기록, 이는 지난 2022년의 $6.4 달러 대비 -77% 감소를, 지난 5년간 평균치 대비 -76% 감소를 기록하는 한편, 심지어 지난 2008년 미국 서브프라임 모기지 부동산 금융 위기 당시의 $1.49~$1.94 수준 보다도 낮은 실적으로 집계 됩니다.

• 반도체 생산 캐파능력을 향상시키려는 미래 투자 관점에서의 캐팩스 비용 지출 전략 자체에는 크게 문제점을 제기하지 않은 엘리엇 투자기관의 입장이겠으나, 다음 슬라이드에서 확인되듯이 TXN은 소화할 수 있는 이상의 불필요한 캐파증설에 따른 지나친 캐팩스 투자금은 낭비라는 지적입니다.
• 왼쪽 그래프에서와 같이 TXN이 목표하는 오는 2026년까지 캐파증설 규모 (연간 $30 billion 달러) 는 2026년 예측 연매출 ($19.9 billion달러) 보다 +50% 이상 높은 수준이며, 오른쪽 그래프에서와 같이 오는 2030년 캐파 규모 (연간 $45 billion 달러) 역시 오는 2030년 예측 연매출 ($29.2 billion달러) 보다 +54% 높은 불필요한 캐파증설임을 지적하는 엘리엇 헤지펀드의 입장입니다.

• 현재 글로벌 반도체 섹터를 커버하는 전체 애널리스트들 중 +27% 만이 TXN 주식 매수를 추천중이며, 이는 반도체 기업들 중 밑에서 2번째를 기록하는 최하위권 수준입니다.
• 비교 차원에서 TXN 업계 라이벌 기업들로 분류되는 마이크로칩과 아날로그 디바이스 (ADI) 에 대한 애널리스트들의 매수 추천 비중은 각각 +72% 와 +64% 로 월등히 높은 수준으로 집계됩니다.
• 지나친 캐팩스 투자 전략에 월가 애널리스트들 역시 깊은 우려감 (그리고 이를 통해 투자자들에게 TXN 매수 추천을 꺼리른 상황)을 표명하고 있음을 다음 슬라이드를 통해 설명합니다.

• 지난 2020년부터 진행된 무리한 캐팩스 투자 전략이 문제의 시발점임을 지적하기 위해 엘리엇 투자기관은 지난 2019년까지 (즉, 무리한 캐팩스 투자 전략 이전까지) TXN 의 주주이익실현 (TSR: Total Shareholder Return) 성적표를 다음과 같이 제시중입니다.
• 지난 2년/4년/6년/10년간 TXN 과 주요 벤치마크 지수들 (S&P 500 지수, 업계 라이벌 기업들로 구성된 지수들) 사이의 주가 수익률 측면에서 나름 아웃퍼폼한 것으로 집계 분석됩니다.
• 예를 들면,  업계 주요 라이벌 기업들로 구성된 ‘Key Peers’ 와의 비교에서 TXN 기업은 2019년 기준 지난 2년간 +10% 증가, 지난 4년간 +17% 증가, 지난 6년간 +26% 증가, 지난 10년간 +151% 증가라는 괄목할만한 주주이익실현 (TSR: Total Shareholder Return) 성적표를 기록중입니다.

• 지난 2006년부터 2019년까지는 TXN 기업 전성기였으며, 그 이유를 다음의 5가지 항목들로 설명합니다.
• 첫째, 13년 기간동안 아날로그 반도체 시장 점유율 +6% 증가
• 둘째, 낮은 수익성의 비주력 사업 (메모리칩, 스마트폰 프로세서) 부문 매각
• 셋째, 업계 라이벌 기업 네셔널 세미컨덕터 (National Semiconductor) 에 대한 전략적 M&A
• 넷째, 글로벌 반도체 업계 최초 +300-mm 아날로드 웨이퍼 생산 시설 확보
• 다섯째, 자동차/산업형 반도체 매출 비중을 +15% 에서 +57% 로 증가
• TXN 기업 전성기는 지난 2006년부터 2019년까지 연평균 +17% 성장률을 달성한 주당잉여현금흐름 (Free Cash Flow Per Share: FCFF) 를 통해 입증되겠으니, 지난 2006년 1주당 $0.76달러 FCFF 는 2019년 1주당 $6.09달러로 증가했습니다.

• 앞서 설명드린대로 지난 2002~2024년 현재까지 추진된 ‘다소 지나친 캐팩스 투자’로 지난 2023년 TXN 주당 잉여현금흐름 $ 는 $1.47달러를 기록, 이는 지난 2022년의 $6.4 달러 대비 -77% 감소를, 지난 5년간 평균치 대비 -76% 감소했습니다.
• 다음 테이블은 오는 2026년 TXN 기업 잉여현금흐름 (FCF: Free Cash Flow) 예측치를 정리한 자료입니다.
• 우선 월가 컨센서스 (테이블 가운데 “Consensus” 부분) 는 오는 2026년 TXN 은 $5,993 million달러 잉여현금흐름을 창출할 것이며, 이는 약 1주당 $6.55달러 주당잉여현금흐름 (Free Cash Flow per Share) 로 산출됩니다.
• 엘리엇 매니지먼트의 주장 (테이블내 오른쪽 “Elliott Scenarios” 부분) 은 지나친 캐팩스 투자 전략에서 한걸음 물러나서 불필요한 기업 비용을 절약한다면 (즉 테이블 첫줄에 잉여 캐파 수준을 현재의 +50% 수준에서 +30~39% 수준으로 낮춘다면), TXN 의 오는 2026년 주당잉여현금흐름은 1주당 $9달러 이상을 달성할 것으로 예측 확인됩니다.

지난 2024년 8월 20일 또 다른 투자 서한에서는 지난 3개월여 동안 나름 엘리엇 매니지먼트의 투자 조언에 경청해온 텍사스 인스트루먼트 임원진들을 격려하는 ‘나이스한 액티비즘 투자기관’의 우호적 내용이 관찰됩니다.



특히, 지난 2024년 5월 투자 촉구 서한 당시 엘리엇이 주장한 1주당 $9달러 잉여현금흐름 목표 가이던스에 대해 TXN 임원진들은 지난 2024년 8월 기업 프리젠테이션 자료 (아래 슬라이드 참고)를 통해 이 보다 더 높은 2026년 기준 1주당 $12달러 잉여현금흐름 목표치를 상향 조정하는듯 엘리엇의 투자 조언에 긍정적으로 응답하는 기업 면모를 보여줬습니다.



 

기업 가치 (벨류에이션: Valuation)

다음은 주요 경쟁사들과의 상대적 가치 평가 (relative valuation) 지표를 요약한 테이블로서, 현재 +40 PER (배) 이상에 평가되는 TXN 기업 벨류에이션 지표만으로는 저평가 (undervalued) 받고 있다는 결론을 내리기는 다소 힘들겠습니다.



2024년을 기점으로 캐팩스 투자를 낮출 것이라 예측되는 한편, 지난 2024년 5월 엘리엇 매니지먼트의 투자 촉구 서한과 지난 2024년 8월 발표된 TXN 기업 프리젠테이션 자료에서 모두 오는 2026년 잉여현금흐름 창출의 원상 회복 (1주당 $8~12달러 잉여현금흐름 창출력으로의 회복) 을 목표 가이던스로 제시한다는 점을 감안, 그렇다면, 과연 오는 2026년 추정 PER 측면에서 기업 내재 가치 (intrinsic value) 를 산출하면 어떨까요?

우선 2026년 월가 컨센서스가 1주당 $7~7.66달러 어닝스 수준임을 감안, 그리고 아래 차트에서와 같이 지난 5년간 평균 PER 20~28배 수준에 평가된 실제 주가 트랜드를 감안, PER 25배를 대입한 TXN 내재 가치는 1주당 $171~$191달러로  산출됩니다.



또 다른 접근법으로 P/FCFF 기업가치 평가지표를 살펴보겠습니다.

지난 5년간 평균 P/FCFF 비율은 20.5배로 산출되는 한편, 엘리엇이 예측하는 2026년 기준 추정 P/FCFF $9달러 수준에서 최근 TXN 기업이 제공한 P/FCFF $8~$12 달러 예측치를 감안한다면, 1주당 $165달러에서 $246달러로 산출됩니다.

필자는 현재 TXN 주식 1주당 $190달러 중반부에서 초기 매수 전략을 고려중이며, 이후 단기간내 주가 조정기를 기회로 삼은 추가 매수 전략을 추진해볼 계획입니다.